主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列(顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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